国家外汇管理局于8月7日公布了我国二季度及上半年国际收支平衡表数据。通过分析，我们发现近年来我国整体的国际收支情况较往年出现了新变化，这一方面源于国际经济、金融格局新秩序的构建，另一方面更是我国经济“新常态”下主动调整经济结构和对外战略的结果。8月11日，央行宣布调整人民币中间价形成机制，造成人民币中间价大幅贬值，我们结合我国国际收支平衡表的新变化，从长期国际收支平衡的角度分析了人民币汇率问题，并提出了相应的对策建议。
一、“新常态”下我国国际收支情况的特征与变化
国家外汇管理局于8月7日公布了我国二季度及上半年国际收支平衡表数据（见表1，其中二季度为初步数，部分细项数据未公布）。2015年上半年，我国经常项目实现顺差1521.7亿美元，货物贸易是实现顺差的主要动力；资本项目实现顺差2.7亿美元；金融项目（不含储备）实现逆差1619.3亿美元，其中直接投资实现顺差857.7亿美元；储备资产减少671.4亿美元；错误和遗漏出现逆差576.6亿美元。从整体看，我国国际收支出现了经常项目顺差与金融项目逆差整体平衡、储备资产减少等“新常态”特征。
表1：2013至2015年上半年我国国际收支表（百万美元）
2015q2 | 2015q1 | 2015h1 | 2014 | 2013 | |
1经常项目 | 76,600 | 75,569 | 152,169 | 219,678 | 148,204 |
1.1货物贸易 | 137,600 | 118,879 | 256,479 | 435,042 | 358,981 |
1.2服务贸易 | (50,400) | (45,065) | (95,465) | (151,019) | (123,602) |
1.3初次收入 | (7,600) | 1,733 | (5,867) | (34,110) | (78,442) |
1.4二次收入 | (3,000) | 22 | (2,978) | (30,235) | (8,733) |
2资本项目 | 100 | 179 | 279 | (33) | 3,052 |
3金融项目 | (63,600) | (98,326) | (161,926) | 38,272 | 343,048 |
3.1直接投资 | 35,300 | 50,470 | 85,770 | 208,679 | 217,958 |
3.2证券投资 | / | (8,132) | / | 82,429 | 52,891 |
3.2.1股权 | / | (7,106) | / | 50,514 | 30,064 |
3.2.2债券 | / | (1,026) | / | 31,915 | 22,827 |
3.3衍生品 | / | (833) | / | 0 | 0 |
3.4其他投资 | / | (139,831) | / | (252,836) | 72,200 |
3.4.1货币与存款 | / | (54,180) | / | (78,303) | 68,314 |
3.4.2贷款 | / | (76,481) | / | (108,117) | 61,496 |
4储备资产 | (13,100) | 80,239 | 67,139 | (117,780) | (431,379) |
5错误和遗漏 | 0 | (57,660) | (57,660) | (140,137) | (62,925) |
注1：逆差使用红色，代表赤字。
注2：为配平国际收支平衡表，储备资产符号是反的，即储备资产顺差代表货币当局的储备减少，赤字表示货币当局的储备增加。
注3：为更好地反映金融项目的情况，这里将储备单独列出，金融项目中不含储备资产变化。
注4：外汇管理局初步数据中，二季度的部分细项数据为公布，表中用“/”表示。
注5：二季度的初步数据中，外汇管理局将错误和遗漏包含在其他项目中，因此为0。是否涉及统计制度的改变或其他技术处理手段，外汇管理局未作详细解释。
数据来源：外汇资产管理局，CEIC，作者对数据进行了适当处理，见注3。
（一）货物贸易顺差扩大，衰退型顺差特征明显
内需不足导致进口大幅回落，带动我国货物贸易顺差扩大。我国是典型的出口导向型国家，1994年以来，我国货物出口持续保持顺差状态，导致国际收支的经常项目账户持续顺差，形成巨额外汇储备，2007年我国货物出口占GDP的比重一度达到8.8%的高点。随后，全球金融危机爆发导致外需大幅回落，货物出口顺差也逐步回落至国际上普遍认为的“适当范围”，即GDP的2%附近。近年来，随着我国经济进入“新常态”，内需下降导致进口增速降幅高于出口降幅，特别是2015年以来，进口增速出现大幅萎缩，导致我国货物贸易顺差再次扩大（图1）。2015年上半年我国国际收支平衡表口径下的货物出口同比下降2.3%，进口同比则出现14.9%的巨幅下降，导致衰退型顺差迹象显现。上半年，我国经常项下货物贸易实现顺差2564.8亿美元，其中一、二季度分别实现1188.8和1376.0亿美元，分别同比增长172%和31%。上半年货物贸易顺差占GDP的比重也升至5.4%，比2014年全年上升0.8个百分点。
图1：我国经常账户顺差及货物贸易顺差占GDP的比重（%）
（二）服务贸易逆差扩大，国民出国旅行大幅增加
人民币升值的财富效应推动出国旅行热潮升温，服务贸易逆差扩大。改革开放初期我国曾经是服务贸易顺差国，其中顺差的主要来源是外国游客来华旅行。随着2001年末我国加入WTO以后，我国加快了服务业开放进程，服务贸易逐步转为逆差。在人民币升值的财富效应带动下，国民出国旅行热潮不断升温，2009年开始我国服务贸易中的旅行也开始呈现逆差格局，并导致服务贸易逆差不断扩大。2015年上半年，我国服务贸易逆差954.7亿美元，占GDP的比重达到2.00%，其中旅行服务逆差902.1亿美元，占GDP比重达到1.89%，也构成了服务贸易逆差的大部分（图2）。
图2：我国服务贸易差额与旅行差额占GDP的比重（%）
（三）对外投资收入和对外援助增加
近年来，在“走出去”战略下我国对外投资规模不断扩大，随着对外投资收入的增加，我国初次收入逆差出现下降。国际收支平衡表中的初次收入主要包括劳务收入和投资收入。改革开放以来，由于我国外商投资头寸长期高于对外投资头寸，我国的投资收入基本表现为逆差。尽管我国劳务收入保持顺差，但与投资收入逆差相比较小，因此初次收入通常表现为逆差。近年来随着我国对外投资的增加，以及对外投资中高收益品种的增加（不再局限于美元债券），我国投资收入出现逆差减小的趋势，带动初次收入逆差缩小。2015年上半年初次收入逆差占GDP的比重为0.12%，较2014年0.33%的比重进一步缩小。
随着“新常态”下我国国际战略出现新的变化，我国在国际中事务中更多地承担起了援助责任。二次收入主要是经常转移，包括个人转让和国际援助等，历史上我国一直是二次收入顺差国，主要来源为国际援助流入。2013年开始我国二次收入转为逆差，2015年上半年二次收入逆差占GDP的比重为0.06%。
图3：我国初次收入与二次收入差额占GDP的比重（%）
（四）“双顺差”时代结束，金融账户由顺差转为逆差
我国国际收支“双顺差”时代结束，金融账户（不含储备）不仅连续五个季度出现逆差，2015年前两季度逆差还扩大到与经常账户顺差基本平衡的规模。上世纪90年代以来，我国一方面实施出口导向战略，长期保持经常项目顺差；另一方面，由于我国快速发展带来的高投资回报率，也激励国际资本通过直接投资、证券投资、贷款等多种途径进入我国，形成金融账户（不含储备）顺差。1994至2013的20年间，除1998年和2012年出现小规模的金融账户逆差外，大部分时期我国均保持了经常账户与金融账户的“双顺差”（图3）。然而2014年二季度开始，我国国际收支的“双顺差”格局出现巨大变化，不仅连续五个季度出现金融账户逆差的情况，而且2015年前两季度还出现了金融账户由小幅逆差转为大幅逆差，从而与经常账户顺差保持基本平衡的局面。2015年一季度，我国金融账户（不含储备）逆差983.3亿美元，超过同季度755.5亿美元的经常项目顺差；二季度金融账户（不含储备）逆差636亿美元，略少于同季度766亿美元的经常项目顺差。在不考虑资本项目以及误差与遗漏的情况下，金融项目（不含储备）逆差超过经常项目顺差，将意味着储备资产的减少。
图4：我国金融账户（不含储备）和直接投资差额占GDP的比重（%）
为剖析金融账户出现逆差的原因，我们对其分项进行逐一分析（由于部分分项无二季度数据，将基于一季度进行分析，见表2）。
表2：2013至2015年上半年我国国际收支金融项目（百万美元）
2015q2 | 2015q1 | 2015h1 | 2014 | 2013 | |||||||||||||||||||
金融项目（不含储备） | (63,600) | (98,326) | (161,926) | 38,272 | 343,048 | ||||||||||||||||||
1直接投资 | 35,300 | 50,470 | 85,770 | 208,679 | 217,958 | ||||||||||||||||||
1.a 直接投资：资产 | (29,500) | (23,569) | (53,069) | (80,418) | (72,971) | ||||||||||||||||||
1.b 直接投资：负债 | 64,800 | 74,039 | 138,839 | 289,097 | 290,928 | ||||||||||||||||||
2 证券投资 | / | (8,132) | / | 82,429 | 52,891 | ||||||||||||||||||
2.a 证券投资：资产 | / | (25,174) | / | (10,815) | (5,353) | ||||||||||||||||||
2.b 证券投资：负债 | / | 17,041 | / | 93,244 | 58,244 | ||||||||||||||||||
2.1 股权 | / | (7,106) | / | 50,514 | 30,064 | ||||||||||||||||||
2.1.a 股权：资产 | / | (13,303) | / | (1,402) | (2,531) | ||||||||||||||||||
2.1.b 股权：负债 | / | 6,197 | / | 51,916 | 32,595 | ||||||||||||||||||
2.2 债券 | / | (1,026) | / | 31,915 | 22,827 | ||||||||||||||||||
2.2.a 债券：资产 | / | (11,871) | / | (9,413) | (2,822) | ||||||||||||||||||
2.2.b 债券：负债 | / | 10,845 | / | 41,328 | 25,649 | ||||||||||||||||||
3 衍生品 | / | (833) | / | 0 | 0 | ||||||||||||||||||
4 其他投资 | / | (139,831) | / | (252,836) | 72,200 | ||||||||||||||||||
4.a 其他投资：资产 | / | (22,716) | / | (302,987) | (141,962) 
主要财务指标
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