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民生动态
从我国国际收支“新常态”看人民币汇率走势

  国家外汇管理局于8月7日公布了我国二季度及上半年国际收支平衡表数据。通过分析,我们发现近年来我国整体的国际收支情况较往年出现了新变化,这一方面源于国际经济、金融格局新秩序的构建,另一方面更是我国经济“新常态”下主动调整经济结构和对外战略的结果。8月11日,央行宣布调整人民币中间价形成机制,造成人民币中间价大幅贬值,我们结合我国国际收支平衡表的新变化,从长期国际收支平衡的角度分析了人民币汇率问题,并提出了相应的对策建议。

一、“新常态”下我国国际收支情况的特征与变化

  国家外汇管理局于8月7日公布了我国二季度及上半年国际收支平衡表数据(见表1,其中二季度为初步数,部分细项数据未公布)。2015年上半年,我国经常项目实现顺差1521.7亿美元,货物贸易是实现顺差的主要动力;资本项目实现顺差2.7亿美元;金融项目(不含储备)实现逆差1619.3亿美元,其中直接投资实现顺差857.7亿美元;储备资产减少671.4亿美元;错误和遗漏出现逆差576.6亿美元。从整体看,我国国际收支出现了经常项目顺差与金融项目逆差整体平衡、储备资产减少等“新常态”特征。

 

表1:2013至2015年上半年我国国际收支表(百万美元)

 

2015q2

2015q1

2015h1

2014

2013

1经常项目

76,600

75,569

152,169

219,678

148,204

 1.1货物贸易

137,600

118,879

256,479

435,042

358,981

 1.2服务贸易

(50,400)

(45,065)

(95,465)

(151,019)

(123,602)

 1.3初次收入

(7,600)

1,733

(5,867)

(34,110)

(78,442)

 1.4二次收入

(3,000)

22

(2,978)

(30,235)

(8,733)

2资本项目

100

179

279

(33)

3,052

3金融项目

(63,600)

(98,326)

(161,926)

38,272

343,048

 3.1直接投资

35,300

50,470

85,770

208,679

217,958

 3.2证券投资

/

(8,132)

/

82,429

52,891

  3.2.1股权

/

(7,106)

/

50,514

30,064

  3.2.2债券

/

(1,026)

/

31,915

22,827

 3.3衍生品

/

(833)

/

0

0

 3.4其他投资

/

(139,831)

/

(252,836)

72,200

  3.4.1货币与存款

/

(54,180)

/

(78,303)

68,314

  3.4.2贷款

/

(76,481)

/

(108,117)

61,496

4储备资产

(13,100)

80,239

67,139

(117,780)

(431,379)

5错误和遗漏

0

(57,660)

(57,660)

(140,137)

(62,925)

注1:逆差使用红色,代表赤字。

注2:为配平国际收支平衡表,储备资产符号是反的,即储备资产顺差代表货币当局的储备减少,赤字表示货币当局的储备增加。

注3:为更好地反映金融项目的情况,这里将储备单独列出,金融项目中不含储备资产变化。

注4:外汇管理局初步数据中,二季度的部分细项数据为公布,表中用“/”表示。

注5:二季度的初步数据中,外汇管理局将错误和遗漏包含在其他项目中,因此为0。是否涉及统计制度的改变或其他技术处理手段,外汇管理局未作详细解释。

数据来源:外汇资产管理局,CEIC,作者对数据进行了适当处理,见注3。

(一)货物贸易顺差扩大,衰退型顺差特征明显

  内需不足导致进口大幅回落,带动我国货物贸易顺差扩大。我国是典型的出口导向型国家,1994年以来,我国货物出口持续保持顺差状态,导致国际收支的经常项目账户持续顺差,形成巨额外汇储备,2007年我国货物出口占GDP的比重一度达到8.8%的高点。随后,全球金融危机爆发导致外需大幅回落,货物出口顺差也逐步回落至国际上普遍认为的“适当范围”,即GDP的2%附近。近年来,随着我国经济进入“新常态”,内需下降导致进口增速降幅高于出口降幅,特别是2015年以来,进口增速出现大幅萎缩,导致我国货物贸易顺差再次扩大(图1)。2015年上半年我国国际收支平衡表口径下的货物出口同比下降2.3%,进口同比则出现14.9%的巨幅下降,导致衰退型顺差迹象显现。上半年,我国经常项下货物贸易实现顺差2564.8亿美元,其中一、二季度分别实现1188.8和1376.0亿美元,分别同比增长172%和31%。上半年货物贸易顺差占GDP的比重也升至5.4%,比2014年全年上升0.8个百分点。

 

图1:我国经常账户顺差及货物贸易顺差占GDP的比重(%)

(二)服务贸易逆差扩大,国民出国旅行大幅增加

  人民币升值的财富效应推动出国旅行热潮升温,服务贸易逆差扩大。改革开放初期我国曾经是服务贸易顺差国,其中顺差的主要来源是外国游客来华旅行。随着2001年末我国加入WTO以后,我国加快了服务业开放进程,服务贸易逐步转为逆差。在人民币升值的财富效应带动下,国民出国旅行热潮不断升温,2009年开始我国服务贸易中的旅行也开始呈现逆差格局,并导致服务贸易逆差不断扩大。2015年上半年,我国服务贸易逆差954.7亿美元,占GDP的比重达到2.00%,其中旅行服务逆差902.1亿美元,占GDP比重达到1.89%,也构成了服务贸易逆差的大部分(图2)。

 

图2:我国服务贸易差额与旅行差额占GDP的比重(%)

(三)对外投资收入和对外援助增加

  近年来,在“走出去”战略下我国对外投资规模不断扩大,随着对外投资收入的增加,我国初次收入逆差出现下降。国际收支平衡表中的初次收入主要包括劳务收入和投资收入。改革开放以来,由于我国外商投资头寸长期高于对外投资头寸,我国的投资收入基本表现为逆差。尽管我国劳务收入保持顺差,但与投资收入逆差相比较小,因此初次收入通常表现为逆差。近年来随着我国对外投资的增加,以及对外投资中高收益品种的增加(不再局限于美元债券),我国投资收入出现逆差减小的趋势,带动初次收入逆差缩小。2015年上半年初次收入逆差占GDP的比重为0.12%,较2014年0.33%的比重进一步缩小。

  随着“新常态”下我国国际战略出现新的变化,我国在国际中事务中更多地承担起了援助责任。二次收入主要是经常转移,包括个人转让和国际援助等,历史上我国一直是二次收入顺差国,主要来源为国际援助流入。2013年开始我国二次收入转为逆差,2015年上半年二次收入逆差占GDP的比重为0.06%。

 

图3:我国初次收入与二次收入差额占GDP的比重(%)

(四)“双顺差”时代结束,金融账户由顺差转为逆差

  我国国际收支“双顺差”时代结束,金融账户(不含储备)不仅连续五个季度出现逆差,2015年前两季度逆差还扩大到与经常账户顺差基本平衡的规模。上世纪90年代以来,我国一方面实施出口导向战略,长期保持经常项目顺差;另一方面,由于我国快速发展带来的高投资回报率,也激励国际资本通过直接投资、证券投资、贷款等多种途径进入我国,形成金融账户(不含储备)顺差。1994至2013的20年间,除1998年和2012年出现小规模的金融账户逆差外,大部分时期我国均保持了经常账户与金融账户的“双顺差”(图3)。然而2014年二季度开始,我国国际收支的“双顺差”格局出现巨大变化,不仅连续五个季度出现金融账户逆差的情况,而且2015年前两季度还出现了金融账户由小幅逆差转为大幅逆差,从而与经常账户顺差保持基本平衡的局面。2015年一季度,我国金融账户(不含储备)逆差983.3亿美元,超过同季度755.5亿美元的经常项目顺差;二季度金融账户(不含储备)逆差636亿美元,略少于同季度766亿美元的经常项目顺差。在不考虑资本项目以及误差与遗漏的情况下,金融项目(不含储备)逆差超过经常项目顺差,将意味着储备资产的减少。

 

图4:我国金融账户(不含储备)和直接投资差额占GDP的比重(%)

  为剖析金融账户出现逆差的原因,我们对其分项进行逐一分析(由于部分分项无二季度数据,将基于一季度进行分析,见表2)。

 

表2:2013至2015年上半年我国国际收支金融项目(百万美元)

 

2015q2

2015q1

2015h1

2014

2013

金融项目(不含储备)

(63,600)

(98,326)

(161,926)

38,272

343,048

 1直接投资

35,300

50,470

85,770

208,679

217,958

  1.a 直接投资:资产

(29,500)

(23,569)

(53,069)

(80,418)

(72,971)

  1.b 直接投资:负债

64,800

74,039

138,839

289,097

290,928

 2 证券投资

/

(8,132)

/

82,429

52,891

  2.a 证券投资:资产

/

(25,174)

/

(10,815)

(5,353)

  2.b 证券投资:负债

/

17,041

/

93,244

58,244

  2.1 股权

/

(7,106)

/

50,514

30,064

   2.1.a 股权:资产

/

(13,303)

/

(1,402)

(2,531)

   2.1.b 股权:负债

/

6,197

/

51,916

32,595

  2.2 债券

/

(1,026)

/

31,915

22,827

   2.2.a 债券:资产

/

(11,871)

/

(9,413)

(2,822)

   2.2.b 债券:负债

/

10,845

/

41,328

25,649

 3 衍生品

/

(833)

/

0

0

 4 其他投资

/

(139,831)

/

(252,836)

72,200

  4.a 其他投资:资产

/

(22,716)

/

(302,987)

(141,962)

主要财务指标

2017年1-6月
归属于母公司股东的净利润 280.88亿元
基本每股收益 0.77元
加权平均净资产收益率 16.23%
截至2017年6月30日
每股净资产 9.71元
总股本 364.85亿股
境内上市内资股(A股) 295.52亿股
境外上市外资股(H股) 69.33亿股

投资者关系联络

电话:8610-58560975(北京)

传真:8610-58560720(北京)


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